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债转股风从何来其有何阻力和空间

时间:2018-08-23 18:03:05| 来源:| 编辑:笔名| 点击:0次

“债转股”风从何来? 其有何阻力和空间?

(一)债转股风从何来?

1. 近期事件梳理

关于近来债转股的风声,读者想必已经烂熟于心

债转股风从何来其有何阻力和空间

,但这里还是先做梳理,看看能不能有新的发现。

1)银监会发声:3月16日,尚福林在部长通道接受采访回应说:债转股不是简单地把银行债权转成股权。目前债转股还在研究之中,需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。

2)总理明确意图:3月16日,李克强总理在人大会议闭幕后说:不管市场发生怎样的波动,我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场,而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。3月24日,博鳌论坛上,总理再次发声:探索用市场化的进行债转股。两个关键词被反复提起:市场化、债转股。

3)熔盛重工案例:近来颇受关注的熔盛重工(华荣能源)案例为债转股的实行勾勒出更多的想象空间:公司3月8日发布公告将进行债务处置,拟向债权人发行股票,包括向22家债权银行发行141.08亿股,合计141.08亿人民币;向1000家供应商债权人发行30亿股,合计30亿元人民币,以抵消171亿元债务。债转股完成后,中国银行将变成其最大股东,持股比例将高达14%。目前方案已由股东大会高票通过。

为了更清楚理解此次案例背景,我们查阅了熔盛重工的财务状况:2015年中报显示,至去年6月底,公司权益为-11.33亿,出现资不抵债情况。再看经营情况,公司自2012年以来持续亏损。2014年年报显示亏损逾77亿人民币,2015年中报继续亏损超过20个亿。

一句话概括熔盛重工的窘态:资不抵债。放在银行等债权人面前的,只有两条路:要么放任企业破产然后血本无回,要么债转股放手一搏,万一单车变摩托了呢?毫不犹豫,大家不约而同地选择了第二条路。如果这么烂的企业都能起死回生,估计债转股这记灵丹妙药会成为很多银行看在眼里记在心里放在手里的选择。

2. 为啥要搞债转股?

近期受高层放风以及个例影响,债转股的讨论热度持续上升(因而也有不少声音认为大家可能夸大了事件的影响力)。但更加不可忽略的大背景是,债转股为什么在这个时候被提出。我们认为,企业部门降杠杆是一个重要原因,对于商业银行不良贷款率提升的担忧是另一个重要原因。

一方面,截至2014年末我国总债务占GDP比重达217.3%,与主要经济体相比不算太高。但是细看成分可以发现,我们的债务大头在非金融企业,下表显示我们的非金融企业债务占比在主要经济体当中处于绝对高位。

从上述数据可以清晰的看出,无论政府负债还是住户部门负债,中国都处于相对安全的位置,除了非金融企业这块。非金融企业债务高本身不一定说明什么,但是下面这幅图,就让很多很多人睡不着觉:

这幅图用血淋淋的危机历史告诉我们,就是传说中的雷区啊。但凡有国家一只脚猜进去的,就没有囫囵出来的。要么大萧条,要么长萧条。

逢山开路,遇水搭桥。降低非金融债务最直接的办法:债转股。

除此之外,配合着看近期我们在做的事。今年的中央预算草案批准地方政府一般债务余额限额107072.4亿元,地方政府专项债务余额限额64801.9亿元。合计超过17万亿,比去年多出1万亿不止!去向?我们认为一个是政府工作报告中提到的为企业减税降费,另一个是通过政府购买来稳投资。所以政府部门债务上去了。那如果要保证总债务不扩大得太厉害,只能先削企业部门的债务了。这是债转股重新启动要解决的一个根本性问题。

另一方面,从总量、相对量还是历史纵比来看,目前我国商业银行的不良贷款率呈现以下几个特点:

一是不良率处历史低位,但位于上行通道。上世纪末及本世纪初是我国商业银行不良贷款率的最巅峰时期,一度甚至超过20%。09年以后骤降至2%以内,此后的不良率进入下行。2012及2013年间,我国不良率始终保持在1%以内。近来商业银行不良贷款率被重新炒热,甚至出现了诸如不良资产证券化等新的处置方式,是因为进入2014年以后,商业银行的不良率开始走高。15年四个季度的不良率分别是1.39%、1.50%、1.59%、1.67%,上升速度较以往年份提高;随着银行贷款规模的扩大,不良贷款的绝对数也显著提高,因而更加不能忽视。

二是不良率呈现行业差异。我国商业银行不良贷款率在行业间呈现出显著差异,其中批零、农业、制造业、住宿和餐饮业、居民服务业、信息与计算机业、采矿业(采矿业15年增幅最大)不良率居前。观察这些行业可以发现,这之中既包括一些存在严重产能过剩问题的传统行业,也包括信息与计算机这样成长型、科创企业密集的行业,这两类行业的存在对于我们判断债转股的去向或许有一些帮助。

(二)读懂游戏规则:商业银行债转股的阻力和空间

弄懂了大背景,我们再看两个维度:必要性和可行性。因此关于债转股,本文抛砖引玉主要解决两个问题:我国是否具备重新启动债转股的条件?银行会在何种条件下运用债转股?

一是:债转股不能是简单的债权转股权;二是:目前还在研究中。这大概说明了两个问题。第一,目前国内环境下,直接进行债转股还存在一定合规性问题;第二,虽然我们有过债转股尝试,国外也有相应经验参考,但这一时期可能会出现新的运作模式。

1. 金融立法限制

构成目前推行商业银行通过债转股降低不良资产率的第一个阻力,来自相关金融立法。《商业银行法》原文第四十三条是这么说的:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。这是尚福林所指的合规性问题。事实上,银行持股实业是产融结合的一种形式,即由融而产。目前金融相关立法限制了银行、证券、保险公司等主要金融机构对实业企业的投资,我国银行对实业的投资多通过证券投资基金等形式弯道进行。

但《商业银行法》的规定中亦允许特殊情况存在:国家另有规定的除外,因此还是留出了一定空间。

在操作中还要注意一层限制。工商总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》第七条规定:用以转为股权的债权,应当经依法设立的资产评估机构评估。债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。但是实务中对信用价值的评估尚未标准化,因此还存在一定不确定性。

另外一点是对银行持有债权和股权的相应资本金及拨备要求,这一点我们放在最后论及银行将如何选择的时候说。

2. 上世纪末AMC实践难照搬

上世纪90年代处理国企不良资产的时候,债转股就曾试行过。当时的承接主体是国有四大资产管理公司。新一轮债转股如果启动,我们第一个想到的自然是,当时的模式是不是能给现在一点启示。所以在讨论现阶段操作模式之前,先回顾一下四大资产管理公司的来龙去脉。

四大AMC,即信达、华融、长城和东方,均成军于1999年,在不良资产处理中分别对应建行和国开行、工行、农行、中行。即由银行将不良贷款出售给AMC,AMC承接之后将此转换成对负债企业的股权,以时间换空间,待企业度过经营低谷后(业绩改善、周期复苏、资产重组、上市等)出售股权来实现盈利。但也有部分企业经营状况长时间得不到改善,或者经过重组之后股权价值仍未提升。则此时AMC将承受退出时的亏损;或者不得不继续持有。

那么问题来了,既然当时通过四大资产管理公司成功处理了一批不良资产,现在为什么不延用当时的模式?这个问题大概有两点解释。

第一是体量问题。四大AMC为处理四大国有银行不良资产应运而生,但目前已基本实现商业化,则其对是否接手不良债权的标准可能提高,能处理的不良债权规模有限。另外,虽然目前我国不良资产处理主体已经扩充到持牌的地方AMC及部分其他资产管理公司,但是从总量来看依然有限。再思考这种不良贷款供大于求将带来的后果,那便是,银行想把自己的债权卖出去,要面临很大的折价(实务中可能为折)。且企业主体在完成债转股之后经营绩效改善,银行也享受不到这层红利。

其次是意愿问题。目前四大AMC中已有信达和华融两家上市,但目前的估值都不高。实务表明,AMC最初的盈利主要靠量来支撑(尤其是在前期承担政策性任务的背景下),实际处置不良贷款的收益率并不高。则不管是已上市还是拟上市,AMC都有做强自己资产负债表的动机,对不良资产的接收将更为严苛。且不同于前期的一对一,目前四大AMC的主业也扩大至金融领域和非金融领域的不良资产,则可能加剧银行不良贷款处置中供不应求的现象。

所以一定意义上来说,银行也更愿意自己来消化不良资产。

(三)银行的选择:债转股利弊几何

1. 银行的债权保全措施

对于银行来说,债转股肯定不是最理想的债务回收方式。在可能以债权形式回收资金的情况下,银行还是会尽量避免类似债转股这样较为强硬的重组措施;债转股可能让银行为经营者的身份介入企业,但这也同时增加了不确定性和复杂性,因此并非债权人所乐见。银行对债务的保全措施是有位次的,随着企业财务和经营状况的恶化,才会选择介入更深、手段更强硬的措施。银行实务中常见的债务保全措施包括催收、强制回收、债务重组、企业治理结构重组和破产清算。

可以看到债转股的位次仅排在破产起诉之前。我们比较债转股和排在这前一位的债务重组:债务重组的一般手段包括减免、展期、修改债务条件,或者三者混合使用。可见在企业状况还不到完全不能自救的时候,债权人宁愿接受折扣,也不接受不确定性更大的债转股措施。从债权人向股权人身份的转换,意味着固定的利息收益变成了不确定性的分红,确定的本金偿还变成了不确定的股权转让收入。因此债转股多是在企业自身无法进行有效重组的情况下启用,即银行的一般贷款已经变成不良贷款。

但是在高层明确去产能过程中坚持多兼并重组,少破产清算背景下,债转股很可能一定程度上取代破产清算程序,成为银行下一阶段处置不良债权的兜底政策。

2. 银行债转股的利弊权衡

实施债转股对债务企业主体无疑是个大利好。把固定的利息支出转换成分红,可以给处在经营困难期的企业一个喘息的时间,很好地拓展了企业的偿债方式。企业可以充分利用这个机会降低成本、改善经营。当然有个问题不能忽视,企业在此过程中可能严重丧失经营自主权。此次熔盛重工若完成债转股方案,中行将成第一大股东。但是一来,正如上文所述,启动债转股的前提本就是企业无法自主完成有效重组,因而此时打开窗口让银行资本介入,对于企业改善经营状况和治理结构未尝不是件好事。二来,银行即便实施了债转股,其本意也不是获得控制权,而是寄希望于经营改善、股权价值提高,继而银行可以通过股权转让获益。因此总体来看,债转股不失为企业脱困的一条路。

但是银行可能不得不面临更复杂的利弊权衡。总结来说,我们认为银行实施债转股有两大好处,也有两大弊端。分析之后我们得出的结论是,债转股有利有弊,其推广力度最终取决于政策决心。

好处之一/弊端之一:拨备与资本金压力的取舍

银行若接受债转股,则意味着拨备和资本金方面的此消彼长。为了说清楚这个问题,还得先弄清楚银行对各项资产资本金要求的相应规定。

(注:银监会现在在监控银行机构的坏账方面主要通过两个指标来进行控制,其中一方面是通过拨贷比(拨备/贷款)不低于2.5%,拨备覆盖率(拨备/不良贷款)不低于150%,对单笔不良贷款来说,后一个指标更有直接参考意义。)

银行从债权人转变为股权人,资本金占用从100%上升到400%(处置期内),处置期之后资本金更是陡增至1250%,因而债转股将提高资本金要求这是我们认为债转股难以大规模操作的主要原因。但从不良债权到股权持有,银行的拨备支出将被解放。银监会关于银行机构的坏账主要有两个监测指标,一是拨贷比不低于2.5%,二是拨备覆盖率不低于150%。拨备支出降低有利于银行提升业绩。因而若小规模内进行债转股,则可在对资本金影响不大的情况下,解放银行的拨备压力。一旦大规模进行,就需要配合大规模的核心资本补充措施,无论发债还是扩股,都需要政策倾斜,甚至需要财政部动用特别国债这个国之重器。

好处之二:增加不良资产转劣为安的可能性

从债权人向股权人身份的转换,最大的一个不同是银行以经营者的身份介入负债企业内部,帮助企业进行内部治理机制的重建。我们认为债转股可以提高不良资产改善的原因有三。第一是缓解财务困境,这一点上文已经提到,债转股让企业暂时卸下债务压力。第二是绩效奖励,信贷资产质量和效益直接关系到信贷人员的奖惩及绩效,因此银行人员在介入经营之后,有充分的动机帮助企业度过难关。第三是时间激励。从上述资本金要求来看,超过两年的处置期之后,股权持有对银行资本金的要求陡峭提升,因此作为债权人的银行更有动机帮助企业迅速改善经营状况。

另一方面,由于目前债转股仍在特批下进行,可想而知,也将处在监管层的密切关注中。不良贷款状况改善,银行避免了坏账损失,避免了大幅折价出售债权;反过来不仅能够收回资金,还可能从中获益。

弊端之二:收益不确定性

我们已经知道,银行介入企业经营之后有强烈改善企业绩效的动机。但从四大AMC债转股的事件来看,一来不良资产的处置收益率并没有预期的高,一定程度上甚至成为影响AMC估值的负面因素;二来,一些不良贷款的持有时间长至10年以上,如果主体换作银行,继续持有会导致资本金的长期占有,糟糕的经营绩效还将影响分红收益;但此时退出又将面临亏损,因此收益具有极大的不确定性。

弊端之三:来自企业的道德风险

如上所述,实施债转股对企业来说,可以极大地缓解债务压力,还可以通过银行资本的介入改善治理机制,可谓是免费的午餐,因而也会滋生一定的道德风险问题。那些经营状况尚可的企业可能为了争取到这张午餐券,可能恶意拖欠、摆烂等等,以刺激银行采取位次靠后的债权保全措施。对于银行而言,如果只考虑在一定规模内去做债转股,此种道德风险的存在很可能会使银行采用错误的债权保全措施,而忽略了那些真正有实施债转股条件和必要性的企业。

3. 目标企业选择

如果债转股顺利推进作为银行处置不良债务的一种途径,但基于利弊分析又不做大规模运用,则对于目标企业、单项贷款的选择就需要斟酌再三了。这个问题上,窃以为两个考量点最为关键,其一是配合政策层帮助产能过剩行业做整合;其二是从银行自身收益性考虑,力求资产回收最大化。

先说第一点。这个差别化体现在两个方面,一是行业间的差别化;二是产能过剩行业内部的差别化。亦即,政策面急于要淘汰掉部分行业内的过剩产能,但对这些行业内的龙头企业却给予不少有待。秉着多兼并重组,少破产清算的理念,我们还要寄希望于这些龙头企业保持良好的经营状况,从而有余力去进行横向兼并收购,推动去产能的进程。因此产能过剩行业内的龙头企业可能是未来一阶段债转股的主要实施对象。且这些龙头企业多为国企,本身信用资质好又有政府背书,经营管理体制也相对完善,能够一定程度上克服债转股过程中的不确定性。

其次,一些新兴或享受政策红利的行业也可列入考虑范围。相较于成熟行业的龙头企业,新兴行业内的尤其是初创企业更可能面临短期的财务困境,而这其中不乏一些成长性良好,发展前景明朗的个体。此时进行债转股,或许更有希望看到企业和银行双赢的局面。